來源：郭磊宏觀茶座

報告摘要

第一，4月經濟數據需要看環比。2022年4月處疫情影響的主要時段，今年同期同比數據缺少坐標，統計局沒有公布兩年復合增速，相對來說環比會更有參照意義。從環比來看，工業、投資均為負增長，壓力尤其明顯；消費增速大約是疫情前環比折年增速的70％左右。

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第三，社會消費品零售總額環比為0.49％，這一數字低于3月的0.78％，以及疫情前2019年月環比均值的0.69％，但好于去年四季度每個月的負增長，且相較工業來說還是要平穩一些。簡單理解就是，疫情前的環比0.69％對應8.6％的環比折年率；這個4月的環比0.49％則對應6.0％的環比折年率。從表觀增速來看不同門類，可分為三種：同比相對比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品，均受益于居民生活半徑打開疊加低基數；相對較低的是地產系的建筑裝潢、家電、家具，邏輯上是去年下半年地產銷售下行周期的后續影響。汽車、手機去年和今年4月同比的兩年算數平均分別只有3.2％、-3.6％，顯示收入預期約束下耐用消費品需求疲弱。

第四，固定資產投資環比為-0.64％，已屬于連續第二個月環比負增長。單月同比為3.9％，其中大口徑基建投資為7.9％，低于前值的9.9％；制造業投資為5.3％，低于前值的6.2％；地產投資為-7.2％，低于前值的-5.9％。值得注意的是，前4個月民間投資累計同比增速為0.4％。

第五，地產銷售面積增速出現單月走弱，4月同比為-11.8％。對投資端指標來說，新開工單月同比變化不大，沒有進一步上行，而竣工同比增速上行5個點，對應施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對應的是資金來源指標的回踩，其中定金及預收款、個人按揭貸款增速繼續慣性上行，但國內貸款增速掉頭向下，反映施工端的收縮；自籌資金降幅擴大，反映行業信用條件的下行和投資意愿的下行。

第六，城鎮調查失業率為5.2％，略低于前值，可能和服務業的好轉有關，可以印證的是外來戶籍人口調查失業率的下行；但16-24歲調查失業率進一步上行至20.4％，這一讀數為2018年有這一統計指標以來最高；由于青年人群調查失業率會存在畢業季的季節性，每年年內高點一般處于7月份，后續仍存上行壓力。

第七，整體來看，4月經濟數據承壓特征明顯。五一假期服務業一度有快速恢復跡象，市場對消費存在較高期望，但環比的0.49％對應消費恢復程度仍明顯低于疫情之前，尤其汽車手機等可選消費尚在低谷；實際上這也提示一個事實，即服務業產業鏈短，服務業景氣對經濟的帶動作用相對受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現中性，而固定資產投資累計增速跌至5％以下，意味著投資整體上對經濟仍是拖累，其中地產投資初步的回升趨勢又出現回踩，基建也并未進一步加速形成支撐作用。簡言之，總需求不足依然是經濟主要問題。如一季度政治局會議指出的，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。從經濟學邏輯上來說，總需求不足會表現為價格下行，以及財政（政府部門）、盈利（企業部門）、就業（居民部門）數據存在壓力。

第八，對金融市場來說，4月經濟數據會短期增加對經濟的擔憂，降低風險偏好。不過前期已陸續有PMI數據、信貸數據在先，市場預期已初步調整，即經濟數據下修的影響已逐步隱含在定價之內；政策信號將是后續定價的關鍵。從貨幣政策條線來說，壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經驗，下一步可能會過渡向資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資，穩定融資需求。但在目前的增長中樞之下，單一條線的政策似乎不足以應對，有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經濟政策穩預期、穩增長、擴內需。因為今年GDP兩年復合增速大概率在4-5％（6％對應兩年復合4.5％），同樣缺少經驗參考坐標，市場在邏輯上會以政策力度來推斷合意的GDP底線，并把增速假設推演至中期一系列定價時段。

正文

4月經濟數據需要看環比。2022年4月處疫情影響的主要時段，工業增加值、社零等均為負增長，所以今年同期同比數據缺少坐標，統計局沒有公布兩年復合增速，相對來說環比會更有參照意義。從環比來看，工業、投資均為負增長，壓力尤其明顯；消費增速大約是疫情前環比折年增速的70％左右。

2022年4月，工業增加值環比為0.16％，同比為-2.9％；社會消費品零售總額環比為-0.02％，同比為-11.1％；固定資產投資環比為-1.37％，單月同比為1.8％。

低基數導致同比缺少坐標；統計局沒有公布兩年復合增速；所以環比指標是主要參考。

工業增加值環比為-0.47％。2011年以來工業增加值只有四次環比負增長，前三次分別是2020年1月、2月，2022年11月，均與疫情影響有關。從主要工業產品來看，由于地產投資偏弱，粗鋼、鋼材、水泥等產量不佳。汽車產量絕對值偏低，同比高達59.8％主要是基數影響。同樣是低基數，智能手機產量同比只有-5.9％，顯示需求低位；在汽車、消費電子等產業鏈調整的背景下，今年前4個月高技術產業工業增加值累計同比只有1.3％，明顯低于整體。太陽能電池是少數產量增速穩定的產品之一，同比為69.1％。

4月粗鋼、鋼材、水泥產量同比分別為-1.5％（前值6.9％）、5.0％（前值8.1％）、1.4％（前值10.4％）。

汽車產量為201.8萬輛，低于前值的260.8萬輛；同比為57.4％，主要是因為去年同期基數較低。

智能手機產量同比為-5.9％，較3月的-6.7％略有收窄，但其中主要應是基數影響，去年3、4月份同比分別為3.1％、-3.8％。

太陽能電池產量同比為69.1％，和前值69.7％相比變化不大；去年3-4月同比分別為18.8％、20.8％。

社會消費品零售總額環比為0.49％，這一數字低于3月的0.78％，以及疫情前2019年月環比均值的0.69％，但好于去年四季度每個月的負增長，且相較工業來說還是要平穩一些。簡單理解就是，疫情前的環比0.69％對應8.6％的環比折年率；這個4月的環比0.49％則對應6.0％的環比折年率。從表觀增速來看不同門類，可分為三種：同比相對比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品，均受益于居民生活半徑打開疊加低基數；相對較低的是地產系的建筑裝潢、家電、家具，邏輯上是去年下半年地產銷售下行周期的后續影響。汽車、手機去年和今年4月同比的兩年算數平均分別只有3.2％、-3.6％，顯示收入預期約束下耐用消費品需求疲弱。

4月社會消費品零售總額0.49％的環比增速相當于2019年0.69％環比增速的71％。

4月餐飲收入同比為43.8％（去年同期-22.7％），服裝鞋帽零售同比為32.4％（去年同期-22.8％），金銀珠寶同比為44.7％（去年同期-26.7％），化妝品同比為24.3％（去年同期-22.3％）。

4月建筑裝潢同比為-11.2％（去年同期-11.7％），家具類同比為3.4％（去年同期-14.0％），家電類同比為4.8％（去年同期-8.1％）。

4月汽車零售同比為38.0％（去年同期-31.6％）；通訊器材同比為14.6％（去年同期-21.8％）。

固定資產投資環比為-0.64％，已屬于連續第二個月環比負增長。單月同比為3.9％，其中大口徑基建投資為7.9％，低于前值的9.9％；制造業投資為5.3％，低于前值的6.2％；地產投資為-7.2％，低于前值的-5.9％。值得注意的是，前4個月民間投資累計同比增速為0.4％。

從1-4月的累計增速來看，固定資產投資同比為4.7％（前值5.1％），其中增速相對最高的是基建投資，累計同比為9.8％（前值10.8％）；其次是制造業投資累計同比的6.4％（前值7.0％）；房地產投資累計同比-6.2％（前值-5.8％）。

從單月同比增速來看，上述三部分均有不同程度下行。

地產銷售面積增速出現單月走弱，4月同比為-11.8％。對投資端指標來說，新開工單月同比變化不大，沒有進一步上行，而竣工同比增速上行5個點，對應施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對應的是資金來源指標的回踩，其中定金及預收款、個人按揭貸款增速繼續慣性上行，但國內貸款增速掉頭向下，反映施工端的收縮；自籌資金降幅擴大，反映行業信用條件的下行和投資意愿的下行。

4月地產銷售同比為-11.8％，低于前值的-3.5％。

4月地產新開工面積同比為-28.3％（前值-29.0％），竣工面積同比為37.3％（前值32.0％），施工面積同比為-45.7％（前值-34.2％）。

4月房地產開發資金來源同比為0.8％（前值2.8％），其中定金及預售款同比為29.3％（前值13.6％），個人按揭貸款同比為22.0％（前值19.9％），國內貸款同比為-12.4％（前值6.0％），自籌資金同比為-27.9％（前值-17.4％）。

城鎮調查失業率為5.2％，略低于前值，可能和服務業的好轉有關，可以印證的是外來戶籍人口調查失業率的下行；但16-24歲調查失業率進一步上行至20.4％，這一讀數為2018年有這一統計指標以來最高；由于青年人群調查失業率會存在畢業季的季節性，每年年內高點一般處于7月份，后續仍存上行壓力。

4月城鎮調查失業率為5.2％，低于前值的5.3％。其中本地戶籍人口調查失業率為5.1％，持平前值；外來戶籍人口調查失業率為5.4％，低于前值的5.6％。

16-24歲調查失業率為20.4％，高于前值的19.6％；25-29歲調查失業率為4.2％，低于前值的4.3％。

整體來看，4月經濟數據承壓特征明顯。五一假期服務業一度有快速恢復跡象，市場對消費存在較高期望，但環比的0.49％對應消費恢復程度仍明顯低于疫情之前，尤其汽車手機等可選消費尚在低谷；實際上這也提示一個事實，即服務業產業鏈短，服務業景氣對經濟的帶動作用相對受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現中性，而固定資產投資累計增速跌至5％以下，意味著投資整體上對經濟仍是拖累，其中地產投資初步的回升趨勢又出現回踩，基建也并未進一步加速形成支撐作用。簡言之，總需求不足依然是經濟主要問題。如一季度政治局會議指出的，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。從經濟學邏輯上來說，總需求不足會表現為價格下行，以及財政（政府部門）、盈利（企業部門）、就業（居民部門）數據存在壓力。

一季度政治局會議指出“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”；“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力”。

央行一季度貨幣政策執行報告也指出了消費、投資、出口三駕馬車均存在不同程度結構性壓力：“從國內看，疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復蘇動能的可持續性面臨挑戰，政府投資撬動社會投資仍存制約，全球經濟增長放緩也可能使外需持續承壓”。

對金融市場來說，4月經濟數據會短期增加對經濟的擔憂，降低風險偏好。不過前期已陸續有PMI數據、信貸數據在先，市場預期已初步調整，即經濟數據下修的影響已逐步隱含在定價之內；政策信號將是后續定價的關鍵。

從貨幣政策條線來說，壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經驗，下一步可能會過渡向資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資，穩定融資需求。但在目前的增長中樞之下，單一條線的政策似乎不足以應對，有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經濟政策穩預期、穩增長、擴內需。因為今年GDP兩年復合增速大概率在4-5％（6％對應兩年復合4.5％），市場在邏輯上會以政策力度來推斷合意的GDP底線，并把增速假設推演至中期一系列定價時段。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，經濟下行超預期，地產下行超預期，通脹階段性下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期，貨幣政策調整超預期

本文源自券商研報精選