作者|張斌編輯|王延春需求不足對(duì)應(yīng)的是低迷的價(jià)格，不充分的就業(yè)，艱難的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果需求

作者 | 張斌 編輯 | 王延春

(相關(guān)資料圖)

需求不足對(duì)應(yīng)的是低迷的價(jià)格，不充分的就業(yè)，艱難的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果需求不足局面持續(xù)得不到扭轉(zhuǎn)，企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)的收入和盈利的悲觀預(yù)期持續(xù)累加，不僅大量企業(yè)會(huì)因此破產(chǎn)，留下來(lái)的企業(yè)生存也會(huì)越發(fā)艱難

如何看待針對(duì)逆周期政策的各種疑問(wèn)，以及如何在改革和逆周期政策之間做出選擇。經(jīng)濟(jì)效率低下、結(jié)構(gòu)扭曲是慢性病，改革是在用探索性的辦法治療慢性病，治療非常困難且結(jié)果有很大的不確定性，往往是在時(shí)機(jī)、觀念和外部環(huán)境等諸多要素機(jī)緣巧合下才會(huì)成功，人類歷史上的成功案例并不多見。

總需求不足更像是發(fā)熱，嚴(yán)重發(fā)熱帶來(lái)的是大蕭條，發(fā)熱不退帶來(lái)的是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷并伴有后遺癥。發(fā)熱的原因并非效率低下，改革政策不能解決發(fā)熱。逆周期政策能有效解決發(fā)熱問(wèn)題，治療并不困難且結(jié)果確定。當(dāng)前中國(guó)對(duì)逆周期政策有很多疑慮，其中有誤解，也有來(lái)自逆周期政策工具選擇不當(dāng)帶來(lái)的后遺癥。治療慢性病的改革和治療發(fā)熱的逆周期政策并不矛盾，治療慢性病可以等，治療發(fā)熱必須及時(shí)，否則持續(xù)發(fā)燒的身體會(huì)加劇慢性病癥狀，或者帶來(lái)新的并發(fā)癥。這里討論的問(wèn)題是改革面臨的困難和改革的局限性，總需求不足的原因和危害。

改革很難一帆風(fēng)順

改革通過(guò)改變激勵(lì)機(jī)制和資源配置結(jié)構(gòu)，提高效率。改革涉及重大的利益分配調(diào)整。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)重大利益調(diào)整并能夠維持下去，離不開幾個(gè)條件：一是過(guò)去的模式難以為繼，吃了大虧；二是新的觀念和認(rèn)知變革；三是強(qiáng)有力的政治推動(dòng)。在農(nóng)業(yè)社會(huì)，真正的改革非常罕見，幾百甚至幾千年里面罕有發(fā)生，王朝更替并不改變傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制和利益分配格局。進(jìn)入工業(yè)社會(huì)以后，快速的生產(chǎn)率變化要求快速的相對(duì)價(jià)格變化，要求利益分配格局巨大調(diào)整，矛盾隨之而來(lái)，對(duì)改革的需求更加迫切，改革更加頻繁。改革是一場(chǎng)對(duì)未知的探索和實(shí)驗(yàn)，結(jié)果可能很好，也不乏悲劇。

上世紀(jì)20年代-30年代，工業(yè)革命在歐洲、美國(guó)和日本帶來(lái)快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也醞釀了巨大的矛盾，經(jīng)濟(jì)矛盾和社會(huì)各階層之間的矛盾日趨尖銳。上世紀(jì)20年代末到30年代初爆發(fā)了大蕭條，大量工人失業(yè)，經(jīng)濟(jì)大幅下行。當(dāng)時(shí)對(duì)改革的訴求非常強(qiáng)烈，思想界非常活躍，各種新思潮層出不窮，特別是國(guó)家干預(yù)主義盛行，巨大的改革也確實(shí)在發(fā)生。大蕭條以后美國(guó)有羅斯福新政，歐洲有德國(guó)希特勒政府上臺(tái)，日本是軍人全面接管政府。后面的結(jié)果大家也都看到了。

20世紀(jì)60年代末到70年代初，歐洲英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)的高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期畫上句號(hào)，隨之而來(lái)的是歷史學(xué)家稱之為上世紀(jì)70-80年代的"大衰退時(shí)代"。傳統(tǒng)行業(yè)面臨大量企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)壓力，政治家們首先選擇的是通過(guò)政府通過(guò)國(guó)有化、限制進(jìn)口、價(jià)格管制、趕走國(guó)外勞動(dòng)力等一系列措施保護(hù)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這些舉措不僅沒(méi)有改善經(jīng)濟(jì)活力，反而嚴(yán)重破壞了經(jīng)濟(jì)供給面，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹局面。直到80年代中期，在糟糕的經(jīng)濟(jì)局面、新自由主義興起和廣泛傳播以及前蘇聯(lián)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)等多方面因素作用下，上述歐洲國(guó)家才轉(zhuǎn)向減少政府干預(yù)、推動(dòng)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和自由貿(mào)易的改革舉措，重新恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)活力。

上世紀(jì)70年代初日本、80年代中期中國(guó)臺(tái)灣、90年代中期韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期畫上句號(hào)。日本憑借其較少的工會(huì)壓力、擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略和超出歐美的出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，相對(duì)歐洲國(guó)家而言更好地保持了經(jīng)濟(jì)活力。進(jìn)入80年代以后，在美國(guó)外部壓力和新自由主義思潮的影響下，日本政府大幅減少了政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)，推動(dòng)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和自由貿(mào)易。中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)在經(jīng)歷了金融市場(chǎng)和政壇的大幅動(dòng)蕩后選擇了改革，得益于在上世紀(jì)80年代新自由主義思潮盛行以及前期歐洲、日本的改革經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，它們有了相對(duì)現(xiàn)成的改革清單，改革進(jìn)程相對(duì)順利。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2012年以后跨過(guò)了工業(yè)化的高峰期，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期畫上句號(hào)，從發(fā)展階段上看類似于西歐和日本的70年代初、中國(guó)臺(tái)灣的80年代中期和韓國(guó)的90年代中期。為適應(yīng)新的發(fā)展階段，中國(guó)需要做出較大的改革。改革的阻力不容小覷。

最大的阻力是認(rèn)知和觀念的改變。如何讓民眾和政府相信市場(chǎng)能提供可靠、高質(zhì)量的醫(yī)療和教育服務(wù)；如何讓民眾和政府相信主要憑借市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能帶來(lái)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，如何讓民眾和政府認(rèn)同政府應(yīng)該把更多精力和資源放在改善公共服務(wù)和社會(huì)保障而不是項(xiàng)目建設(shè)……如此等等。沒(méi)有觀念的改變，沒(méi)有信念的支撐，對(duì)各行各業(yè)發(fā)展一碗水端平、減少市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、完善公共服務(wù)和社會(huì)福利保障等改革目標(biāo)在操作環(huán)節(jié)得不到真正認(rèn)同，也很難取得進(jìn)展。

觀念是慢變量，需要在經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中才能換成一代人到下一代人之間的代際觀念轉(zhuǎn)換，而市場(chǎng)是有些時(shí)候是快變量。市場(chǎng)變化很快的時(shí)候，觀念改變往往跟不上市場(chǎng)前進(jìn)的需要?，F(xiàn)實(shí)中的觀念和市場(chǎng)前進(jìn)所要求觀念之間的差距越來(lái)越大，觀念對(duì)立更突出，改革的分歧更大，改革走回頭路的概率也在增加。改革有眾多的約束條件，不是隨叫隨到。當(dāng)面臨較大經(jīng)濟(jì)困境的時(shí)候，往往等不到有針對(duì)性的改革。

需求不足會(huì)帶來(lái)致命傷害

經(jīng)濟(jì)困境并非都是來(lái)自效率低下和結(jié)構(gòu)問(wèn)題，改革不是萬(wàn)能藥。改革的目的是提高效率。然而，經(jīng)濟(jì)陷入困境的原因并非都是效率低下。上個(gè)世紀(jì)20年代世界經(jīng)濟(jì)大蕭條的主要原因不是效率低下而是需求不足，2008年金融危機(jī)以后經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因不是效率低下而是需求不足，日本經(jīng)濟(jì)失去二十年的主要矛盾也不是效率低下而是需求不足。相比難以提高效率（改善供給）對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害，需求不足的傷害不遑多讓。嚴(yán)重的需求不足對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)造成致命傷害。改革不是解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的萬(wàn)能藥，解決需求不足的藥方不是改革。

市場(chǎng)自發(fā)的需求不足帶來(lái)的不僅是經(jīng)濟(jì)不景氣，難以充分就業(yè)和資源配置損失，還包括惡化收入分配，尤其是低收入階層的工作時(shí)間和收入對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣程度更敏感。

需求不足和經(jīng)濟(jì)過(guò)度低迷時(shí)期往往也是收入分配加劇惡化和社會(huì)矛盾激化的時(shí)期。

上世紀(jì)20年代大蕭條所帶來(lái)的不僅是經(jīng)濟(jì)損失，還包括嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩。有些情況下需求不足是短期的，有些情況下需求不足持續(xù)時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)，還會(huì)帶來(lái)持續(xù)的后遺癥。

需求不足和信貸低迷是孿生兄弟，需求不足的直接原因往往使的市場(chǎng)信貸乏力難以支撐購(gòu)買力增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期，資本密集型行業(yè)高速增長(zhǎng)，投資高速增長(zhǎng)，對(duì)信貸需求旺盛，信貸高速增長(zhǎng)。高增長(zhǎng)時(shí)期，中國(guó)市場(chǎng)自發(fā)的企業(yè)信貸增長(zhǎng)占全社會(huì)信貸增量的七成以上，是支撐全社會(huì)信貸增長(zhǎng)的主要力量。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的發(fā)生，需要大量資金的資本密集型企業(yè)從投資高峰期進(jìn)入運(yùn)營(yíng)成熟期，信貸需求大幅下降。更具發(fā)展?jié)摿Φ娜肆Y本密集型產(chǎn)業(yè)重人力資本而非資本的行業(yè)屬性，信貸需求大幅下降，來(lái)自企業(yè)的信貸增長(zhǎng)（不包括政府平臺(tái)）占全社會(huì)信貸增長(zhǎng)不到三成。僅憑市場(chǎng)自發(fā)的企業(yè)信貸增長(zhǎng)遠(yuǎn)不足以支撐足夠的全社會(huì)信貸增長(zhǎng)和購(gòu)買力增長(zhǎng)，即便是考慮到家庭部門住房抵押貸款的顯著上升以后，全社會(huì)信貸增長(zhǎng)還是不足以支撐合意的總需求水平。

與中國(guó)處于類似發(fā)展階段的其他經(jīng)濟(jì)體也有類似經(jīng)歷。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高增長(zhǎng)階段結(jié)束以后的1970年-1980年期間，歐洲的德國(guó)、法國(guó)和意大利以及東亞的日本都出現(xiàn)了非政府部門新增信貸占比下降現(xiàn)象。非政府部門信貸包括了對(duì)非金融企業(yè)的信貸和對(duì)居民部門的信貸，其中對(duì)非金融企業(yè)的新增信貸占比下降尤其突出，這與全社會(huì)私人部門投資增速的大幅放緩也形成了對(duì)應(yīng)。高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)束同時(shí)宣告了高資本回報(bào)率的結(jié)束，持續(xù)下降的資本回報(bào)率使得企業(yè)部門信貸擴(kuò)張大幅放緩，市場(chǎng)自發(fā)的總需求不足愈發(fā)頻繁出現(xiàn)。政府舉債增加投資成為全社會(huì)信貸增長(zhǎng)和需求增長(zhǎng)越來(lái)越重要的支撐力量。

需求不足對(duì)應(yīng)的是低迷的價(jià)格，不充分的就業(yè)，艱難的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果需求不足局面持續(xù)得不到扭轉(zhuǎn)，企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)的收入和盈利的悲觀預(yù)期持續(xù)累加，不僅是大量企業(yè)會(huì)因此破產(chǎn)，留下來(lái)的企業(yè)的生存也會(huì)越發(fā)艱難。過(guò)去幾年來(lái)中國(guó)企業(yè)家持續(xù)轉(zhuǎn)弱，背后的原因不僅是對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和管制政策不夠完善，也包括持續(xù)偏弱的總需求。做一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)：2020年-2022三年期間，中國(guó)的核心CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）分別為0.8%、0.8%、0.9%，如果通過(guò)更旺盛的需求支撐使得核心CPI提高1個(gè)百分點(diǎn)，基于過(guò)去十多年的名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）和核心CPI關(guān)系來(lái)看名義GDP增長(zhǎng)不低于2個(gè)百分點(diǎn)，各部門資產(chǎn)負(fù)債表能夠顯著改善。企業(yè)家信心不僅取決于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和管制政策，與總需求的大環(huán)境也密切相關(guān)。充分的總需求保障下，企業(yè)銷售收入和盈利顯著改善，對(duì)企業(yè)家投資信心也是實(shí)在的支撐。

被誤解的貨幣和信貸"放水"

根據(jù)就業(yè)、產(chǎn)出和物價(jià)幾方面的綜合信息判斷，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因是需求不足，而不是難以提升效率。如果經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)下行，通脹顯著上行，那是供給方出了問(wèn)題，需要結(jié)構(gòu)改革政策提高效率，輔以需求管理穩(wěn)定物價(jià)。如果產(chǎn)出（就業(yè)）下降，物價(jià)低迷，主要矛盾不是供給方，而是需求不足。如果主要矛盾是需求不足，對(duì)癥下藥的做法不是通過(guò)結(jié)構(gòu)改革提升效率，而是逆周期政策支撐需求擴(kuò)張。

中國(guó)過(guò)去十余年的逆周期政策實(shí)踐當(dāng)中，無(wú)論是放松貨幣政策，還是增加地方政府投資，都引起了眾多疑慮，擔(dān)心這些政策增加了貨幣和信貸，"放水"解了一時(shí)之困，但惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了后遺癥。這些疑慮包括：1、貨幣超發(fā)；2、寬松貨幣政策會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)。3、地方平臺(tái)公司債務(wù)難以持續(xù)，浪費(fèi)資源，基礎(chǔ)民間投資，帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。4、政府舉債是寅吃卯糧，債務(wù)難以持續(xù)，給后人留下更大負(fù)擔(dān)。下面我們對(duì)這些疑慮逐一展開討論。

1.被誤解的貨幣超發(fā)

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的M2增速遠(yuǎn)高于名義GDP增速，貨幣超發(fā)的說(shuō)法在中國(guó)非常流行。如果貨幣超發(fā)，最直接的后果應(yīng)該是通貨膨脹和貨幣貶值，這與現(xiàn)實(shí)顯然不符。過(guò)去二十年（2002-2021），中國(guó)平均通脹率2.4%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體5.0%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.9%；人民幣對(duì)一攬子貨幣的名義有效匯率累計(jì)大幅升值39.4%，剔除價(jià)格影響的人民幣實(shí)際有效匯率升值44.4%，人民幣對(duì)美元升值18.8%，人民幣可謂強(qiáng)勢(shì)貨幣。

M2高速增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)高通脹和人民幣貶值，其中的一個(gè)重要的理解角度是M2中包含了大量的儲(chǔ)蓄存款，這部分存款成為中國(guó)金融資產(chǎn)積累最重要的組成部分。決定購(gòu)買力的并非僅僅是用于交易的高流動(dòng)性貨幣，而是金融資產(chǎn)，包括了高流動(dòng)性貨幣，也包括銀行存款、證券、養(yǎng)老和保險(xiǎn)等各種金融資產(chǎn)。從世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人均收入水平越高，人均金融資產(chǎn)/人均GDP的比率越高，即人均金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度高于人均GDP增長(zhǎng)速度。中國(guó)盡管M2增速高于名義GDP增速，但是證券類資產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)較慢，從國(guó)際對(duì)比角度看，全社會(huì)總的金融資產(chǎn)增速并沒(méi)有顯著超出合理區(qū)間，沒(méi)有帶來(lái)過(guò)度的購(gòu)買力。

2.寬松貨幣政策不等于房?jī)r(jià)泡沫和高杠桿

寬松貨幣政策主要通過(guò)兩種渠道支持居民和企業(yè)增加支出：一種渠道是通過(guò)降低利率改變消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的相對(duì)價(jià)格，降低投資成本；另一種渠道是強(qiáng)化居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，在更低的利率水平上居民和企業(yè)的債務(wù)成本下降，所持有的資產(chǎn)估值上升，以此改善居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，擴(kuò)大支出。不僅如此，降低利率還會(huì)減少政府債務(wù)利息成本，刺激貨幣貶值，對(duì)支持政府支出和出口也能發(fā)揮作用。這個(gè)過(guò)程中，存在資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上升并引起泡沫的可能，但學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同，通過(guò)審慎政策工具防止杠桿率過(guò)渡上升而不是犧牲貨幣政策，是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲更恰當(dāng)?shù)墓ぞ摺?/p>

就中國(guó)情況而言，寬松貨幣政策的主要擔(dān)心之一是房?jī)r(jià)上漲，主要是一線城市房?jī)r(jià)上漲。與居民部門杠桿率相比，居民部門的利息保障倍數(shù)（居民儲(chǔ)蓄除以居民債務(wù)利息，這個(gè)指標(biāo)綜合考慮了居民債務(wù)率、利息率和儲(chǔ)蓄率多方面的信息，比單純考慮債務(wù)率更適合評(píng)價(jià)是否存在房?jī)r(jià)泡沫）從理論和經(jīng)驗(yàn)上都更加適合評(píng)價(jià)房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，中國(guó)居民部門的利息保障倍數(shù)在5-6之間，遠(yuǎn)高于國(guó)際預(yù)警線2，中國(guó)房?jī)r(jià)雖然很高但是內(nèi)嵌的杠桿率并不高，不能把中國(guó)的高房?jī)r(jià)定義為泡沫。一線城市房?jī)r(jià)過(guò)高確實(shí)存在，房?jī)r(jià)過(guò)高的原因并非夠高的杠桿和投機(jī)，而是有限新增住宅用地控制下過(guò)高的土地價(jià)格。是土地壟斷供應(yīng)而非投機(jī)造成了中國(guó)的高房?jī)r(jià)。寬松或者不寬松的貨幣政策，難以真正應(yīng)對(duì)一線城市的高房?jī)r(jià)困境。貨幣政策不能把被少數(shù)城市的房?jī)r(jià)綁架，而更應(yīng)該關(guān)注就業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的供求平衡。

寬松貨幣政策的另一個(gè)擔(dān)心是刺激投資者杠桿率上升，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。以降低政策利率為代表的寬松貨幣政策會(huì)起到刺激私人部門加杠桿和增加支出的作用，這本身是寬松貨幣政策提高需求的作用機(jī)制之一。比較兩種情景，為了提高總需求水平，一是通過(guò)降低政策利率刺激私人部門增加杠桿和支出水平，這其中主要通過(guò)發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)的力量提高需求；二是通過(guò)政府增加杠桿和支出水平，在中國(guó)情境下主要是增加地方政府平臺(tái)公司杠桿和基建投資，其中主要發(fā)揮政府的力量提高需求。比較而言，在實(shí)現(xiàn)同樣GDP增速環(huán)境下，前一種情境的全社會(huì)杠桿率抬升水平更低，且民營(yíng)投資在全社會(huì)投資中的占比更高，這主要是因?yàn)槊駹I(yíng)資本有著更強(qiáng)的預(yù)算約束和商業(yè)投資效率。

3.地方平臺(tái)債務(wù)需要微觀和宏觀兩個(gè)角度的評(píng)估

地方政府平臺(tái)公司投資是近十年來(lái)中國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境最突出的政策工具，地方政府隱性債務(wù)上升也主要來(lái)自于此?？创胤秸[性債務(wù)上升，有微觀和宏觀兩個(gè)不同的維度。微觀角度看，很多地方政府平臺(tái)投資的基建投資入不敷出，財(cái)務(wù)上難以持續(xù)，公司治理不完善，資源利用效率偏低。宏觀角度看，如果僅憑私人部門的信貸擴(kuò)張的債務(wù)擴(kuò)張，中國(guó)過(guò)去十年的廣義貨幣擴(kuò)張連6%都達(dá)不到（全社會(huì)信貸增量中政府和平臺(tái)占據(jù)了一半以上），與此對(duì)應(yīng)GDP增速和就業(yè)難以想象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨嚴(yán)重的通貨緊縮和失業(yè)。平臺(tái)公司投資對(duì)于充分利用各種資源和就業(yè)穩(wěn)定發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

一種普遍的擔(dān)心是平臺(tái)公司信貸擠出了其他企業(yè)的信貸。站在單個(gè)的金融企業(yè)角度看，確實(shí)存在把貸款給誰(shuí)不給誰(shuí)的選擇。但是站在整個(gè)金融體系來(lái)看并非如此。從數(shù)據(jù)上看，平臺(tái)公司信貸與非平臺(tái)公司信貸是很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而非負(fù)相關(guān)，對(duì)平臺(tái)公司貸款更多的時(shí)候?qū)Ψ瞧脚_(tái)公司的貸款也更多；平臺(tái)公司信貸與非平臺(tái)公司的債券溢價(jià)是較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)平臺(tái)公司的貸款增加并不伴隨著對(duì)非平臺(tái)公司更高的信貸成本。

這種相關(guān)關(guān)系未必代表因果關(guān)系，但是從因果關(guān)系鏈條上我們還是能看到下面的線索：平臺(tái)公司信貸增加→平臺(tái)公司支出增加→非平臺(tái)公司收入增加，現(xiàn)金流和利潤(rùn)改善→非平臺(tái)公司信貸增加。站在整個(gè)金融體系來(lái)看，平臺(tái)公司貸款改善了非平臺(tái)公司的現(xiàn)金流和信貸能力，更愿意做平臺(tái)生意的金融機(jī)構(gòu)更多把貸款給了平臺(tái)，沒(méi)機(jī)會(huì)做平臺(tái)生意的金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)對(duì)非平臺(tái)公司的貸款更好做，更多貸款給非平臺(tái)公司。

平臺(tái)公司入不敷出和效率低下，基建投資規(guī)劃設(shè)計(jì)不合理和資源浪費(fèi)，這些都是非常嚴(yán)重的問(wèn)題，中國(guó)需要減少對(duì)平臺(tái)公司的過(guò)度依賴，減少地方政府隱性債務(wù)。然而做這個(gè)選擇的前置條件是通過(guò)降低利率讓市場(chǎng)自發(fā)信貸增加。如果利率政策用足以后還是不夠，需要預(yù)算內(nèi)債務(wù)或者政策性金融機(jī)構(gòu)債務(wù)增加，用政府信用舉債大幅降低債務(wù)成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓基建跟著人流和產(chǎn)業(yè)走更好發(fā)揮基建的功效。如果做不到充分的利率下行，做不到預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)大幅上升或者政策性金融機(jī)構(gòu)債務(wù)大幅上升，收縮地方政府平臺(tái)債務(wù)會(huì)造成嚴(yán)重的需求不足，嚴(yán)重打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和企業(yè)預(yù)期。

4.政府舉債可持續(xù)，并非寅吃卯糧

通過(guò)政府舉債增加支出，隨之而來(lái)的疑問(wèn)是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和可持續(xù)性。中國(guó)目前中央政府和地方政府顯性債務(wù)/GDP是46.8%，考慮到地方平臺(tái)公司相關(guān)的隱性債務(wù)，廣義的公共部門債務(wù)/GDP之比（政府債務(wù)+政府負(fù)有償還責(zé)任的平臺(tái)公司債務(wù)）/GDP達(dá)到80.6%。中國(guó)廣義政府債務(wù)率比發(fā)達(dá)國(guó)家低，比發(fā)展中國(guó)家高。對(duì)政府舉債擴(kuò)張支出的一種流行看法是寅吃卯糧。對(duì)于"寅吃卯糧"可以有兩種理解，一種是站在政府角度看，政府今天增加了支出和赤字，未來(lái)就要減少支出和或者增加稅收。另一種是站在全社會(huì)角度看，政府今天增加了債務(wù)和支出，未來(lái)全社會(huì)就會(huì)面臨壓力，減少產(chǎn)出。這兩種說(shuō)法都難以成立。

第一種看法，反映政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的政府債務(wù)/GDP比率變化路徑取決于未來(lái)的利率、經(jīng)濟(jì)增速和基礎(chǔ)赤字率，逆周期公共支出提高了當(dāng)期的赤字率和政府債務(wù)/GDP比率，但并不必然要求未來(lái)政府必須通過(guò)削減基礎(chǔ)赤字使得政府債務(wù)/GDP比率重新回到初始水平上。隨著逆周期政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)增速回升，在政府給定支出情況下政府收入上升，基礎(chǔ)赤字率周期性下降，這會(huì)壓低政府債務(wù)/GDP比率。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中經(jīng)濟(jì)增速高于利率，即便是在基礎(chǔ)赤字率不變的情況下政府債務(wù)/GDP比率也會(huì)自然下降。

考慮到中國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄與投資的缺口持續(xù)放大，政府舉債增加支出對(duì)抗需求不足壓力，不會(huì)帶來(lái)過(guò)高的通脹，政府債務(wù)有進(jìn)一步上升空間。拉長(zhǎng)時(shí)間看，并非債務(wù)規(guī)模或者債務(wù)率，而是保持合理的名義GDP增速和基礎(chǔ)赤字率才是債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵。我們最近的一個(gè)情景分析發(fā)現(xiàn)，如果把廣義政府債務(wù)/GDP目標(biāo)定在90%-100%，未來(lái)除了有10%-20%的債務(wù)提升空間，將基礎(chǔ)赤字率4.5%-6%之間能夠維持政府債務(wù)率穩(wěn)定在這個(gè)目標(biāo)區(qū)間（包含政府債務(wù)利息的赤字率6%-7%之間）。采取逆周期政策期間，基礎(chǔ)赤字率可顯著高于這個(gè)平均水平。

第二種看法，逆周期支出政策增加了當(dāng)前的支出，并不以減少未來(lái)支出為代價(jià)。恰恰相反，將當(dāng)前支出靠近潛在產(chǎn)出水平上，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也有幫助。經(jīng)濟(jì)衰退不僅是當(dāng)前的產(chǎn)出損失，也可能對(duì)未來(lái)產(chǎn)出帶來(lái)持續(xù)負(fù)面影響，這被稱為"磁滯效應(yīng)"。政府舉債逆周期公共支出的積極作用不止于減少短期產(chǎn)出損失，消除磁滯效應(yīng)意味著可以減少未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)面臨的潛在效率損失。

結(jié)構(gòu)改革和逆周期政策不矛盾

無(wú)論是改革還是逆周期政策，中國(guó)都具備更好的條件。改革方面，得益于其他國(guó)家在類似發(fā)展階段的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和學(xué)術(shù)界認(rèn)知的積累，部分決策層和學(xué)術(shù)界對(duì)未來(lái)改革的大方向有相對(duì)明確的認(rèn)識(shí)，市場(chǎng)化改革和對(duì)外開放的大方向得到認(rèn)同。逆周期政策方面，中國(guó)無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都有充裕的政策空間。即便如此，改革和逆周期政策在實(shí)踐中還會(huì)遇到諸多挑戰(zhàn)。

改革面臨的困難也不容小覷。從其他國(guó)家改革的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦面臨較大的經(jīng)濟(jì)困難，國(guó)家干預(yù)力量便會(huì)蠢蠢欲動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)遇到困難的時(shí)候，恰當(dāng)運(yùn)用逆周期政策增加總需求水平有助于市場(chǎng)走出困境，但如果應(yīng)對(duì)困難的辦法不是逆周期政策，而是更多的產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易保護(hù)、擴(kuò)大國(guó)有經(jīng)濟(jì)范圍，甚至是打壓民營(yíng)部門競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，經(jīng)濟(jì)效率會(huì)進(jìn)一步受損，改革事實(shí)上就走了回頭路。在社會(huì)觀念不足以支撐改革的時(shí)候，保持政策環(huán)境不變，不走回頭路也是智慧。推動(dòng)改革的務(wù)實(shí)做法是不斷地在局部行業(yè)和地區(qū)實(shí)驗(yàn)，局部實(shí)驗(yàn)的好處在于減少認(rèn)知觀念沖突，讓改革可以發(fā)生；糾錯(cuò)成本低，可以不斷探索更加兼容的具體改革措施，讓改革可以持續(xù)。這也是過(guò)去中國(guó)改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)。即便是局部實(shí)驗(yàn)，也難以避免會(huì)挑戰(zhàn)過(guò)去的觀念、政策和利益分配格局，需要非常強(qiáng)有力的信念和政治領(lǐng)導(dǎo)才能真正實(shí)施。改革應(yīng)該本著科學(xué)和務(wù)實(shí)的態(tài)度，做好不同類型問(wèn)題的分類，明確目標(biāo)，充分理解各種限制條件，力求邊際上的突破。

比較而言，逆周期政策比改革更容易實(shí)施。逆周期較少受到價(jià)值觀念和既得利益的影響，但如果諸如"放水""寅吃卯糧"這些焦慮情緒充斥著逆周期政策討論，逆周期政策也很難到位。中國(guó)在逆周期政策使用當(dāng)中留下了后遺癥，產(chǎn)生后遺癥的原因并非不應(yīng)該采取逆周期政策，而是逆周期政策工具選擇不恰當(dāng)。中國(guó)逆周期政策實(shí)施當(dāng)中，占據(jù)主導(dǎo)作用的并非預(yù)算內(nèi)財(cái)政政策和總量貨幣政策，而是地方政府、平臺(tái)公司和金融機(jī)構(gòu)合作的地方平臺(tái)公司投資。平臺(tái)公司大量從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)高成本融資，留下來(lái)巨大的隱性債務(wù)。如果更多通過(guò)利率政策手段強(qiáng)化市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)而擴(kuò)大其支出，如果更多使用預(yù)算內(nèi)財(cái)政或者政策性金融機(jī)構(gòu)支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，中國(guó)能夠在實(shí)現(xiàn)逆周期政策目標(biāo)的同時(shí)大幅減少債務(wù)、擴(kuò)大民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比。

結(jié)構(gòu)改革和逆周期政策并不矛盾。改革更困難。時(shí)機(jī)不到，觀念不支持，再多的改革呼吁和努力也無(wú)濟(jì)于事，改革搞錯(cuò)了方向也不在少數(shù)。好在沒(méi)有改革也不會(huì)立刻讓經(jīng)濟(jì)陷入深淵。逆周期政策相對(duì)容易，可以有效地把經(jīng)濟(jì)從深淵邊上拉回來(lái)。不要低估逆周期政策的作用，持續(xù)需求不足會(huì)讓經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷，慢性病可能會(huì)轉(zhuǎn)化為急性病，可能還會(huì)有超出預(yù)期新的并發(fā)癥。做好逆周期政策，為觀念改變贏得了時(shí)間，為改革也創(chuàng)造了更好的條件。

（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)）