在繼6月15日回復(fù)完上海證券交易所的監(jiān)管工作函后，6月19日，上海貴酒股份有限公司（下稱上海貴酒）又正式披露了與貴州貴酒的訴訟進(jìn)展公告。根據(jù)判決書顯示，上海貴酒自身的展業(yè)活動(dòng)未涉不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，公司自有商標(biāo)未涉商標(biāo)侵權(quán)，貴州貴酒集團(tuán)有限公司訴上海貴酒包括停止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、變更企業(yè)名稱、支付巨額賠償?shù)戎饕V請(qǐng)逐一被法院駁回。

言下之意是，上海貴酒與貴州貴酒曠日持久的“貴”姓之爭(zhēng)可能終于要告一段落了。

如果說前者的回復(fù)，打消的是資本市場(chǎng)對(duì)于上海貴酒過去逆勢(shì)增長(zhǎng)的質(zhì)疑，那么后者的判決公告，掃清的則是上海貴酒未來的發(fā)展“遠(yuǎn)慮”，而今兩大近憂和遠(yuǎn)慮都已解決，上海貴酒理應(yīng)會(huì)迎來一波不小的利好才對(duì)，但有意思的是，反映到資本市場(chǎng)，上海貴酒（巖石股份）的股價(jià)卻始終未見起色，甚至還迎來了一波陰跌之勢(shì)。

(資料圖片僅供參考)

這不禁令人好奇，到底是什么壓制住了上海貴酒的股價(jià)回暖？而始終籠罩在爭(zhēng)議與質(zhì)疑中的白酒后進(jìn)生——上海貴酒（巖石股份）到底還能逆勢(shì)狂奔多久？這些都值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

營(yíng)收狂奔下的隱憂

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7972萬元，同比下滑27.05%；歸屬凈利潤(rùn)為802.2萬元，同比下滑35.23%；毛利率和凈利率分別為54.41%和9.85%。

2021年，巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.03億元，同比增長(zhǎng)656.81%；歸屬凈利潤(rùn)為6193萬元，同比增長(zhǎng)671.99%；毛利率和凈利率分別為63.92%和11.71%。

2022年巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.91億元，同比增長(zhǎng)80.9%；歸屬凈利潤(rùn)為3724萬元，同比下滑39.86%；毛利率和凈利率分別為67.43%和4.46%。

如果從單獨(dú)投資的角度來看上海貴酒/巖石股份的這組業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可能會(huì)有兩個(gè)半好半壞的評(píng)價(jià)：

一是盡管整體規(guī)模不大，但營(yíng)收成長(zhǎng)能力卻直接拉滿，幾乎處在近兩年來白酒上市企業(yè)的前列。這對(duì)于一個(gè)入局不足五年且此前白酒管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足的行業(yè)新人來說幾乎是難以想象的。所以也就不難理解上交所會(huì)對(duì)此要求上海貴酒做出情況說明。

在回復(fù)中，上海貴酒解釋稱，公司2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較高主要系2020年?duì)I業(yè)收入基數(shù)較低；2022年?duì)I收增長(zhǎng)主要是順應(yīng)了白酒行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)，同時(shí)其在產(chǎn)品品質(zhì)、品牌營(yíng)銷、渠道拓展等方面的不斷深耕得到了市場(chǎng)認(rèn)可，以及上海貴酒在2022年進(jìn)一步加大加強(qiáng)了廣告營(yíng)銷投入和銷售渠道建設(shè)等等。

二是盈利能力較為拉胯，特別是凈利率幾乎處在上市白酒企業(yè)的底部位置，這與其營(yíng)收表現(xiàn)形成了巨大反差。比如我們以兩家同為白酒上市公司且營(yíng)收規(guī)模接近的天佑德酒和伊力特作對(duì)比，2022年天佑德酒和伊力特的營(yíng)收分別為9.799億元和16.23億元，兩家對(duì)應(yīng)的凈利率為7.46%和10.45%，幾乎都高于上海貴酒的利潤(rùn)表現(xiàn)。

那么究竟是什么造成了上海貴酒營(yíng)收與凈利之間的巨大反差？從財(cái)報(bào)來看，同期上海貴酒營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的原因，似乎就是其凈利表現(xiàn)拉胯的原因——即費(fèi)用投入過大，特別是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)過快。

2022年上海貴酒的銷售費(fèi)用達(dá)到了4.536億元，同比增長(zhǎng)222.48%；管理費(fèi)用為9652萬元，同比增長(zhǎng)60.42%。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用，雖然同比減少了14.95%，但總體規(guī)模僅為1115萬元，并不能影響整體局勢(shì)。

在這方面，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為對(duì)于一家消費(fèi)品公司，依靠銷售費(fèi)用投入支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本身并沒有錯(cuò)，真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷售費(fèi)用的增加有沒有帶來足夠的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)”。但很明顯，2022年上海貴酒的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期營(yíng)收增速，進(jìn)而嚴(yán)重?cái)D壓了當(dāng)期的盈利空間。

另外有意思的是，從銷售費(fèi)用的構(gòu)成來看，不只是上海貴酒的推廣宣傳費(fèi)出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，職工薪酬同樣也實(shí)現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2021年銷售人員薪酬為2998.53萬元，但是2022年在銷售人員僅增長(zhǎng)了148人的背景下，其銷售人員的薪酬總規(guī)模卻達(dá)到了1億元，同比增長(zhǎng)235%。

如此異常的表現(xiàn)，自然也引來了上交所的質(zhì)疑，比如其就曾要求上海貴酒說明是否存在通過銷售人員薪酬支付客戶返利或墊付其他費(fèi)用？

但是在剛剛提交的回復(fù)函中，上海貴酒對(duì)此予以了明確的否認(rèn)。上海貴酒表示，銷售人員職工薪酬根據(jù)考勤情況及業(yè)績(jī)考核情況予以發(fā)放，薪酬經(jīng)辦人將員工工資錄入網(wǎng)銀系統(tǒng)進(jìn)行工資支付。公司嚴(yán)格按照內(nèi)部控制制度和事項(xiàng)授權(quán)審批體系執(zhí)行審批，不存在通過銷售人員薪酬支付對(duì)客戶進(jìn)行返利或墊付其他費(fèi)用的情形。

分析完上海貴酒的成長(zhǎng)和盈利能力，再來看其資產(chǎn)負(fù)債和償債能力，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年——2023年一季度，上海貴酒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.5%、58.4%和63.8%，整體呈一路飆升之勢(shì)，這無疑對(duì)其償債能力形成了極大考驗(yàn)。

事實(shí)上，截至到2022年末，上海貴酒的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)有8.5億元，但期末現(xiàn)金及一般等價(jià)物余額僅有2億元左右。而與此同時(shí)，上海貴酒的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~雖然依舊保持著凈流入的積極表現(xiàn)，但是相較于2021年的2.49億元，2022年已經(jīng)大幅下滑至6510萬元，現(xiàn)金流量已然承壓。

或許正因如此，2022年3月至11月，上海貴酒的控股股東貴酒發(fā)展累計(jì)為其提供了1.96億元無息貸款。而同年，控股子公司高醬酒業(yè)也存在向少數(shù)股東成都興建德貿(mào)易有限公司借款1.6億元的情況……

白酒價(jià)格倒掛時(shí)代，先天不足恐成上海貴酒無解難題？

大家都知道，白酒市場(chǎng)在經(jīng)過了2022年的逆勢(shì)狂飆之后，現(xiàn)在整體都陷入了渠道市場(chǎng)清理消化庫存的拐點(diǎn)階段。但越是在這種情況下，考驗(yàn)的反而是各大酒企們的產(chǎn)品力、產(chǎn)能、渠道和品牌等市場(chǎng)基本功。然而據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，對(duì)于半路出家的上海貴酒來說，白酒“基本功”似乎正是其當(dāng)前最為欠缺的短板。

一是產(chǎn)品力層面，眾所周知，在白酒三大香型中，醬香型和濃香型白酒最看重窖池，比如瀘州老窖和國窖1573等更是直接用窖池年齡來命名產(chǎn)品。而在這方面，從2019年踏足白酒賽道以來，上海貴酒（巖石股份）直到2021年才實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)品的自產(chǎn)自銷。目前來看，其旗下主要的白酒生產(chǎn)企業(yè)分別是收購而來的貴州仁懷高醬酒業(yè)和江西章貢酒業(yè)。

其中，高醬酒業(yè)雖然出身于貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)，但此前也僅是貼牌生產(chǎn)醬酒的小酒廠而已。并且在巖石股份回復(fù)上交所的問詢函中還顯示，高醬酒業(yè)成立于2010年，并且從2015年起酒廠就已停工，直到2019年才逐步復(fù)工。至于章貢酒業(yè)雖然是一家老字號(hào)酒企，但卻是江西區(qū)域市場(chǎng)的二線品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品檔次并不高，而且主產(chǎn)的還是濃香型白酒，并非是上海貴酒的營(yíng)收主力。

但即使如此，上海貴酒主攻高端與次高端市場(chǎng)的白酒產(chǎn)品價(jià)格卻并不便宜，比如旗下的天青貴釀53°醬香型大曲坤沙白酒500ml，單瓶售價(jià)曾高達(dá)1519元，要知道五糧液52度普五第八代款500ml，單瓶建議零售價(jià)也不過1499元。

從這個(gè)角度看，或許正是因?yàn)槠放飘a(chǎn)品價(jià)值與價(jià)格的不對(duì)等，所以上海貴酒才不得不持續(xù)加大銷售投入，從而緩解終端市場(chǎng)動(dòng)銷壓力？

二是產(chǎn)能層面，據(jù)上海貴酒（巖石股份）此前的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年高醬酒業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能每年1500噸，實(shí)際產(chǎn)能每年1600噸。但有意思的是，同時(shí)年報(bào)還顯示醬香白酒的生產(chǎn)量?jī)H810.07千升，并且表示生產(chǎn)量主要為高醬酒業(yè)2021年度生產(chǎn)量。

兩組數(shù)據(jù)前后之間如此大的產(chǎn)量缺口，如果不是虛假披露的原因，那就意味著高醬酒可能有將近一半的實(shí)際產(chǎn)能都來自于外購基酒的貼牌生產(chǎn)。畢竟巖石股份在年報(bào)中也直言道“除了公司自己生產(chǎn)外，對(duì)于部分中端醬酒，濃香型酒，果酒等產(chǎn)品，主要通過第三方貼牌加工形式進(jìn)行外采”。

但如此大規(guī)模的外采貼牌，上海貴酒又能否保證旗下醬酒產(chǎn)品的品質(zhì)？畢竟大曲醬香型白酒的特點(diǎn)就是生產(chǎn)周期和貯存時(shí)間長(zhǎng)，因而才造就了醬酒市場(chǎng)的供不應(yīng)求。

或許上海貴酒正是意識(shí)到了基酒自給率的不足，在2022年5月份中集安瑞科公布中標(biāo)上海貴酒旗下高醬酒業(yè)1萬噸醬香型白酒技改項(xiàng)目訂單，項(xiàng)目包含白酒儲(chǔ)罐庫5座和1座勾調(diào)車間的建設(shè)。

而有意思的是，在2022年8月，“環(huán)境影響評(píng)價(jià)信息公示平臺(tái)”雖然已經(jīng)公布了高醬酒業(yè)現(xiàn)推進(jìn)的年產(chǎn)3000噸醬香型白酒技改的環(huán)評(píng)信息。但截止到2022年底，據(jù)天眼查APP財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該項(xiàng)目計(jì)劃投資金額約為6.5億元，實(shí)際累計(jì)投資金額卻僅為1.6億元，還不到銷售費(fèi)用的一半。

這就意味著，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，上海貴酒仍將大量依靠外購基酒，并采用傳統(tǒng)的營(yíng)銷投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的打法邏輯，這在當(dāng)前白酒市場(chǎng)價(jià)格普遍倒掛的背景下，并不算是個(gè)特別好的抉擇。

不過無論怎樣，相比于上海貴酒或者說巖石股份曾經(jīng)從建筑材料到房地產(chǎn)開發(fā)，再到P2P等多個(gè)領(lǐng)域反復(fù)“跳槽”更名的奇葩操作，現(xiàn)在不斷加碼的上海貴酒似乎意味著其扎根落定在白酒這一優(yōu)質(zhì)賽道。

而如果巖石股份能夠集中資源發(fā)力上海貴酒，那么有著海銀系在背后的支持，上海貴酒未嘗不能在白酒市場(chǎng)闖出另一番天地……