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上半年債市走勢與年初預期不同的主要原因是經濟復蘇相對溫和。3月全國兩會宣布的GDP目標低于預期為國債期貨提供了上行契機，4月起部分數據顯示經濟增長動能減弱增強了市場做多熱情。投資方面，由于銷售并未延續2—3月的回暖勢頭，加上多數民營房企仍陷債務困局，下半年房地產可能難以對投資產生正向拉動作用。基建投資仍有期待，但面臨政府基金收入減少的問題。消費方面，今年以來，出行、旅游大幅回升，由此帶來的消費金額增速卻低于預期。此外，除有政策支持的汽車行業外，家具、家電、裝潢均表現不佳。受收入以及預期影響，消費整體缺少強勁的增長動力。出口在外需偏弱以及貿易摩擦的影響下難以持續超預期發展。總體上，經濟復蘇基礎仍不牢固，需要政策的進一步支持。

貨幣政策方面，降息預期已經兌現，6月13日公開市場7天逆回購中標利率下降10BP，15日1年期MLF利率同樣下降10BP，后期LPR順勢調降的概率較大，實體經濟的融資成本有望繼續降低。在支持實體經濟以及促進就業的背景下，貨幣政策不存在退出的基礎，預計維持寬松狀態。除貨幣政策外，市場對房地產政策也較為敏感。房地產作為“周期之母”，每次啟動都能帶動經濟進一步走強。不過，在“房住不炒”的定位下，雖然各地根據自身情況陸續出臺了放松政策，但效果不及預期。

估值方面，無論從債券的絕對收益率水平，還是從股債性價比來看，市場已經將經濟修復斜率放緩的預期反映得較為充分。結構方面，目前債市杠桿率處于高位，國債期貨持倉成交比處于歷史高位，表明市場結構相對脆弱。一旦預期有所修復，參考去年11月的債市行情，則市場波動可能加大。

綜上所述，基本面和貨幣政策利多債市，但目前的估值水平已經有所反映，下半年需要關注政策對需求的刺激力度，警惕市場可能出現的大幅波動。不排除再次降息降準的可能，若資金利率再下臺階，則國債期貨將挑戰新高。